华兰生物业绩大幅度下滑，还有价值吗？风险还是机会？

接下来会接连分析几家生物公司。

上次分享的疫苗行业文章，没看的朋友建议先看，关于行业和产业链的部分内容是公用的，后面我就不重复讨论。

疫苗行业的过去、现在、未来深度梳理，一篇文章看懂生物产业链

今天分析华兰生物。

说明：

系列研究数据和信息会在公号更新。

2022年1月5日，华兰生物的子公司《华兰疫苗》，获得中国证监会上市批复。于2022年2月18日登录深交所创业板。

华兰疫苗剥离单独上市。

但是往期年报及各种财务数据，目前皆未分离，尤其是华兰生物仍然持有华兰疫苗75%的股权，还会纳入合并报表，所以本文依然只用华兰生物的名义，分析旗下主要产品以及业绩。

不过后面占股会降至67.5%。

对产品或者专业不感兴趣的朋友，可以跳过第一节。

建议不要跳过去，多看看有好处，多点耐心！

1、简介

华兰生物成立于1992年，总部在河南新乡，董事长安康。

之前华兰生物只做“血液制品”的研发和生产，在1998年，第一家通过血液制品行业的GMP认证，也是国内第一家上市的血液制品企业。

不过后来血液制品遇到瓶颈，始终无法突破，于是在2005年新增疫苗业务，真是柳暗花明又一村，华兰生物的血液制品业绩逐年下滑，疫苗业绩逐年上升，不断地拉动华兰生物的价值。

稍微提一下董事长安康。

安康1949年出生，和祖国同岁，家庭是书香门第，父亲毕业于复旦大学，在当时，属于绝对的高知识分子。

安康成绩也不错，考上了河南师范大学的生物系。

但是当年的政治环境因素问题，具体就不说了，很敏感，安康被迫离校，派遣到河南的农村去当医生。

到了1971年，秩序恢复，安康也回到母校，继续读书。

4年后大学毕业，就去了当地新乡防疫站当站长。

十几年后，1988年，升职到兰州所当处长。

我们都知道兰州所是我国主要的生物制品研究所之一，安康一辈子都在跟生物打交道。

当年的几大研究所走出来非常多的优秀人才，目前市场上的绝大部分生物公司的创始人或者高层，都是当年几大研究所出来的。

安康也是其中之一。

1992年，安康创立《华兰生物工程有限公司》，这就是华兰生物的前身。

安康当然很有钱，多次登上河南首富之位，2021年也居于福布斯富豪榜第520位。

2、产品

华兰生物主要有三类产品：血液制品、疫苗、基因工程产品。

血液制品有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等11个品种（34个规格），是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一。

疫苗产品有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）。

不过目前几乎都是靠流感疫苗。

基因产品起步时间比较短，目前还没有大批量生产，不过取得了曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗、阿达木单抗、德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗的临床试验批件，正在按计划开展临床试验。

另外我把华兰血液制品的主要产品以及相对应的功效做了一张表格。

血液制品有两道天然的壁垒。

第一道、政策

我国1986年就已禁止进口人血白蛋白之外的一切血液制品，2001年起就已不再批准新设血液制品企业。

这道政策简直就是赤裸裸的支持垄断，不再准入新企业，全国市场都是那几家企业的。

目前主要以中生集团、天坛生物(SH600161)、华兰生物(SZ002007)、上海莱士(SZ002252)、泰邦生物这几家的血液制品占据大部分市场，

中生集团没有可讨论性，国资委下的庞然大物。

其中天坛生物规模最大，上海莱士技术最好。

第二道、单采血浆站

血液制品的主要原材料就是人体的血浆，免疫球蛋白、人血白蛋白和凝血因子是人血制品的三个大类，从华兰生物的产品表（上图）也能看出来，他所有的产品都是这三类。

而人血浆只能通过单采血浆站采集。

稍微解释一下单采血浆，就是用离心机从人血液中分离出血浆，再把其余的成分回输给提供血浆的人。

而且血浆站的设立并不容易，华兰生物的血浆站数量近几年没有增加一家，一直都只有25家。

很明显，血浆站的数量和单个血浆站的采浆量，就决定了企业的原材料，进一步决定了企业的产能。

这个在下面分析业绩的时候还会说。

华兰生物的疫苗产品很少，只有五款。

疫苗种类也只有流感疫苗、肝炎疫苗、脑膜炎疫苗三类。

不过就是这五款疫苗产品拉动了华兰生物的业绩

流感疫苗在分析疫苗行业中已经有详细的讲解。

疫苗行业的过去、现在、未来深度梳理，一篇文章看懂生物产业链

从上面这篇行业分析文章中，我们知道二类疫苗靠的就是“大单品”，每家生物公司都一样，华兰生物也不例外。

补上肝炎疫苗和脑膜炎疫苗的分析。

（新生儿乙肝疫苗是一类苗，成人乙肝疫苗是二类苗）

A、肝炎疫苗

先认识一下乙肝病毒。

乙型肝炎病毒是引起乙型肝炎（简称乙肝）的病原体，属嗜肝DNA病毒科，该科病毒包含正嗜肝DNA病毒属和禽嗜肝DNA病毒属两个属，引起人体感染的是正嗜肝DNA病毒属。

乙肝病毒危害很大，而且很隐蔽，直到1963年，才被发现。

肝炎病毒最容易感染胎儿和新生儿，因为小孩子的免疫系统很微弱，遇到肝炎病毒感染源，极易感染。

肝炎病毒会在人体的肝脏内，不断地繁殖，最后遍布在人体的血液和各类体液中。

人体感染肝炎病毒后，并不会立刻出现严重病症，人体的免疫系统会和肝炎病毒展开拉锯战，病毒不灭，战斗不止。

可惜目前人体如果不在外力的帮助下，打不过肝炎病毒。

最后肝脏会被慢慢地纤维化或者肝硬化、肝衰竭、肝癌，最后死亡。

肝癌的死亡率以及死亡速度非常恐怖，时间很短。

不过1963年，澳大利亚的巴鲁克终于发现了乙肝病毒的表面抗原（HBsAg），也就是病毒的外衣，如上图所示的三大表面抗原。

后来在1970年，又继续发现了乙肝病毒的Dane颗粒，等于发现了病毒的核心本质。

从这以后，乙肝病毒才真正被人们所认识。

十年后，1981年就研制出了第一支乙肝疫苗。

另外稍微提一下，为什么乙肝如此难治疗。

乙肝病毒主要包括HBsAg外衣和DNA，还有cccDNA，即使我们消灭掉病毒的DNA，HBsAg外衣也依然可以单独存活在人体的血清中，正常情况下，如果要完全消灭掉HBsAg，大概需要50年左右的时间。

但是在这个时间内，HBsAg额度基因会整合进干细胞的基因组内，当人体的肝细胞复制的时候，HBsAg也会跟着复制被翻译出来，而且很隐蔽。

虽然我们的医疗技术在飞速发展，急性乙肝大概率能治好，但是慢性乙肝，目前治愈率非常低。

所以乙肝疫苗的重要性大家都有底了吧。

华兰生物唯一的一款肝炎疫苗叫“重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）”。

乙肝疫苗大概分为三类：CHO细胞、汉逊酵母、酿酒酵母。

工艺和特点就不一一解释了。

其中汉逊酵母是主流产品，CHO细胞少一点，酿酒酵母在逐渐退出市场。

康泰生物就是做酿酒酵母乙肝疫苗的

华兰生物也是近年才做汉逊酵母乙肝疫苗。

b、脑膜炎疫苗

先认识一下脑膜炎球菌，也叫脑膜炎奈瑟氏菌，流行性脑脊髓膜炎（流脑）的病原菌。有13种不同的血清群，根据它们多糖类荚膜的抗原性结构而分类：A型、B型、C型、Y型及W135型，这5类差不多是造成所有人类患病个案的血清群。

其中以A群为主，B群其次，C群少见，但近些年B群和C群有增多的趋势。

脑膜炎球菌的主要致病物质为荚膜、菌毛、内毒素，一般寄生在我们正常人的鼻咽腔内，大概5～10%的健康人鼻咽有这个细菌。

跟流感一样，脑膜炎球菌也有流行期，不过波动很大，高发期70%的人都会携带这种细菌。

很可能现在看文章的你就有，可能我也有。

不过不用太担心，绝大多数携带者（高达90%以上）并不会发生疾病，因为我们成年人的免疫系统对这种细菌的免疫性很强，只有少数会引起鼻咽炎。

其中只有1～2%的人，经血流或淋巴到达脊髓膜，就会引起化脓性脊髓膜炎，也就是脑膜炎，而且具有传染性。

别看这1%到2%的概率好像很低，其实从总人数来看，也是很庞大的一个人群，所以脑膜炎疫苗的必要性就理所当然了。

华兰生物的脑膜炎疫苗有两款产品，ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗和A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗。

产品很好理解，ACYW135群就是上面说的四个细菌群体，该疫苗可以预防这四类细菌导致脑膜炎。

A群和C群就是预防这两类细菌导致脑膜炎。

当然市场上的脑膜炎疫苗比较多，比如4价多糖疫苗、AC-Hib三联苗、2价结合疫苗、2价多糖疫苗、1价多糖疫苗等等。

沃森生物、智飞生物及华兰生物主要生产4价多糖疫苗，兰州所及沃森生物生产2价多糖疫苗，罗益生物及沃森生物生产2价结合疫苗，智飞生物生产AC-Hib三联苗，武汉所生产1价多糖疫苗。

其中A群脑膜炎球菌多糖疫苗和A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗为一类疫苗。

有小孩的朋友应该都知道。

接下来看华兰生物的业绩。

上图是华兰生物2021年的主要财务数据。

营收44亿，同比增长-11.69，大幅度下滑。

净利润13亿，同比增长-19.48%，更大幅度下滑。

每股收益0.7元，同比增长-19.61%，更更更大幅度下滑。

看起来挺悲观的，其实看从哪个角度去看。

我们先看看什么原因造成的大幅度下滑。

根据前面的分析，我们知道华兰生物两大类产品，血液制品和疫苗。

先看看血液制品的情况。

2021年血液制品营收26亿，2020年也是26亿，同比增长仅0.25%。

虽然没增长，但是也没有下滑，从上面那个图也能看出来，近3年都比较稳定。

那血液制品明显不是整体业绩下滑的原因。

稳定的原因也很简单，血浆采集站是稳定的，产量是稳定的，市场需求是稳定的，业绩当然就是稳定的，而且还将一直稳定下去，属于躺着赚钱的那种。

由于血浆采集站太难增加了，主要是政策的原因，华兰生物作为民企，难度肯定是可以理解的，所以他在持续的研发新血液产品，数量提不高，就提高质量。

不过难度也很大，目前还没有出新品，一旦研发出来，利润将暴增，因为高端血液制品价格是低端血液制品价格的好几倍。

目前我国主要还是以低端血液制品为主，技术瓶颈一直未突破，离国外发达国家还有差距。

继续看疫苗产品。

2020年之前，华兰生物的疫苗一路高歌猛进，快速增长。

但是2021年疫苗营收18亿，2020年营收是24亿，同比增长-24.63%。

很明显，造成整体业绩下滑的原因是疫苗业绩少了6个亿。

原因其实很简单。

华兰生物的疫苗太单一了，完全依靠流感疫苗，虽然上面分析产品的时候，说他有5款产品，其实有些产品还没投入市场。

比如冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗项目于2016年12月26日取得国家食品药品监督管理总局药物临床试验批件，现处于开发阶段。

这并不是一个好现象，2018年流感疫苗营收占比86.87%，2019年上升到99.42%，2020年继续上升到99.81%，2021年如果四舍五入算的话，都100%了。

疫苗营收1,824,557,525元，流感疫苗营收1,824,605,768元，相差不到50万。

虽然所有全球的疫苗都是集中力量突破单品，行业的特征就是大单品，但是也没单到整个公司只靠一个产品的程度。

这个风险是很大的，比如这次的新冠，是导致流感下降的根本原因，大家都戴口罩，防范新冠的同时，当然也就阻断了流感的传播。

再说大家都打新冠疫苗去了，打流感疫苗的自然就少了。

华兰生物如此依赖流感疫苗，受到的影响当然最强烈。

我们把他的两大产品放在一起对比一下。

从营收占比来看，血液制品营收占比从2017年的87.76%，一路下降到2021年的58.56%。

相反疫苗营收占比从2017年的11.86%，一路上升到2021年的41.13%。

这还是2021年有了一个下滑，如果不是新冠疫情，他的流感疫苗营收占比已经超过50%了。

要说华兰生物的疫苗实力弱吧，他的流感疫苗确实是行业的龙头，挺厉害的。

华兰生物曾经是第一家做4价流感疫苗的公司

要说华兰生物的疫苗实力强吧，他的新冠疫苗现在都还没上市，才取得临床试验批件，目前刚启动II期临床工作。

其他公司的新冠疫苗都已经卖爆了，你这个是不是也太慢了一点，等新冠都没了才开始生产吗？

当然新冠疫苗难度也确实很大，我国也就中国生物、北京科兴、智飞生物这三家公司研发出来了，其他公司都是授权的。

所以这个真不好评价。

当然华兰生物的主要精力没有放在新冠疫苗上也是一个原因

今年的华兰疫苗剥离上市，也是华兰在疫苗研发路上的布局，因为研发管线太烧钱了，该业务单独去资本市场融资也是一个好的选择。

再看看华兰生物的费用情况。

销售费用下降，业绩下降造成的，疫情导致市场需求异常波动，销售费用花不出去很正常。

管理费用一直比较稳定，2021年2.54亿，2020年2.5亿，2019年2.18亿，近几年几乎保持稳定。

研发费用每年都在增加，2021年研发费用2.54亿，同比增加19%。

华兰生物近些年，一直在加大研发的投入，主要是两方面。

一方面是血液制品低端向高端的转型。

比如他的人血管性血友病因子（vWF）纯化工艺开发，这款产品目前国内还没有，研制成功，将会为血管性血友病患者提供特效药。

现在总共有10款血液制品新产品在研发。

另一方面是疫苗的研发。

流感疫苗是华兰生物的当家产品，甚至也可以说是目前他唯一的疫苗产品。

当然风险很大，所以也在同步进行其他大单品疫苗研发。

比如狂犬病疫苗（Vero细胞）等6款市场主流疫苗都在研发中。

财务费用波动很大，往年波动也很大，这也是生物行业的共性，华兰生物2021年财务费用同比增长190%，主要就是信用借款融资利息增加导致的。

这个行业普遍需要钱，也正是这个原因，相对来说，我还是比较看好华兰生物的。

因为华兰生物是这个行业里面，少有的现金流很好的生物公司。

如上图所示，近几年的经营活动现金流非常好，而且稳定。

这就是稳定的血液制品带来的好处。

不管怎么样，华兰生物每年都会生产那么多血液制品，而且都会卖出去，每年都会有二十多个亿的稳定收入。

这个叫“下有保底，上有预期”。

稍微讲一下血液制品行业，其实没太多可以说的，因为行业门槛已经限制死了。

目前总共只有28家企业具备血液制品生产的资格。

2021年28家血液制品生产企业的单采血浆站共采集血浆约9455吨，较2020年增长约13.4%，较2019年增长约2.7%。

2021年的血浆采集量算很好的，单个采集站的采集量很难提升，采集站的数量更是极难增长，所以整个行业的产量几乎都可以计算准确。

由于没有新进入者，使我国血液制品行业集中度得到大幅提升。

目前已形成以天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物等大型血液制品公司为行业龙头的局面。

2021年，前四家公司采集血浆均在1000吨以上，合计采浆5600多吨，占国内血浆采集量的60%左右。

不过国外的集中度更高，排名前五位的企业市场份额占比为80%～85%，基本垄断了世界上血液制品的供应。

另外我国血液制品主要以人血白蛋白和静丙为主，合计占比近80%，人血白蛋白占比超过45%。

但是国际上情况不一样，主要以免疫球蛋白与凝血因子为主，人血白蛋白占比不足20%。

还有一点非常重要，人血白蛋白是目前我国唯一允许进口的产品。

并且近几年，进口量大幅度上升，进口人血白蛋白占比已经超过60%。

可能很多人不懂这个数据有什么意义。

简单来说，血液制品的所有产品都依靠血浆，也就是从血浆中提炼出各种物质，然后制作成不同功效的产品。

如果人血白蛋白全部由血浆中去提取，本来就紧缺的血浆会更紧缺。

唯一可以进口的白蛋白一定程度上缓解了紧缺程度，少从血浆中提取一些白蛋白，就可以多生产一些别的产品。

目前我国的血液制品技术还比较落后，前面也说过，我国的血液制品大多数属于低端产品，华兰生物每年投入的大部分研发费用，都在想办法突破技术瓶颈，把产品高端化。

技术的差异在血浆元素的提取上很明显。

国际血液制品巨头可以生产20多种产品，目前我国血液制品龙头企业最多也只能生产11种产品，并且实际生产并批签发的还只有9种。

分别是：人血白蛋、5种免疫球蛋白（静注人免疫球蛋白、破伤风免疫球蛋白、狂犬病免疫球蛋白、乙型肝炎免疫球蛋白和人免疫球蛋白）和3种凝血类产品（人纤维蛋白原、人凝血因子Ⅷ、人凝血酶原复合物）。

关于疫苗行业，由于华兰生物目前只靠流感疫苗，其他疫苗都还在研制中。

而流感疫苗行业已经在下面这篇文章中分析过：

疫苗行业的过去、现在、未来深度梳理，一篇文章看懂生物产业链

就不再重复讲了，没看过的朋友可以去看看，文章虽然比较长，多花点时间是值得的。

逻辑其实很简单。

华兰生物两大品类：血液制品和疫苗。

血液制品就算新技术没有突破，每年都会躺着收二十多个亿，因为产量固定，毛利固定。

如上图所示，血液制品20217年的毛利是61.54%，2021年的毛利是55.26%。

有少许的下滑，整体曲线是很平稳的。

也就是说华兰生物每年该赚的血液制品的钱，一分不少的依然会赚回来，没有任何风险。

而研发的持续投入，万一某天华兰生物真的搞出高端血液制品出来了呢？

反正每年赚这么多钱，拿出一部分每年都这样投入研发，这是一种非常健康的循环。

因为很多企业的研发都是靠融资或者借钱，风险极大。

华兰生物每年都是用自己赚到的“真钱”投入研发，零风险。

所以说：“下有保障，上有想象”。

至于他的疫苗产品，流感疫苗一支独秀，尽管毛利高达90%，但是风险显而易见的大。

两个风险：

第一个、单靠一个产品很容易波动，比如2021年就因为疫情大幅度下滑，产品结构风险太大了。

第二个、华兰疫苗单独上市后，将会主要靠融资和借钱扩大研发管线，这一点就会跟其他生物公司一样，具有不确定性风险。

所以华兰生物很极端，一类产品零风险，慢慢赚钱，慢慢投入，另一类产品高风险，这可能也是华兰生物把华兰疫苗剥离出去的根本原因。

综上所述，按照我的交易系统计算，华兰生物的合理价位是25元，理想价位是18元。

风险在于他的新产品，如果看好他未来的新产品，目前显然估值不高。

相反如果不看好他未来的新产品，我给的估值就高了。

大概是最坏情况时赔1倍，或者最好情况时赚2倍（大概率更高）的样子。

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